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維達：利潤率可強勁反彈

2009-03-01 13:56 來源：中銀國際責編：任蓓

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       在均價、銷量上升及08年4季度木漿價格暴跌的情況下，維達國際公布了08年的盈利增長公告。我們認為公司將成為09年木漿價格下跌的最大受益者，預計毛利率將較08年的水平提高5%。基于更新后的假設，我們將公司09和10年盈利預測分別上調36.0%和14.3%。參考13.5倍09年預測市盈率，將目標價由此前的2.90港幣上調至3.65港幣。

       09年的盈利增長主要將受到毛利率和產能上升的推動。木漿價格由已經從08年3季度的峰值下跌了45%以上，比08年平均水平下降了30%以上。木漿需求沒有明顯的回暖跡象，09年價格依然存在下行空間，因為當前的價格仍然比04年底部水平高出10%以上。

       今明年盈利上調36%及14.3%

       雖然公司沒有降價計劃，但是由于原材料價格暴跌，我們認為將均價維持在當前的水平并不容易。因此我們將09年木漿價格和產品均價假設分別下調15%和5%。同時我們還預計2010年木漿價格將保持穩定，產品均價下降1.7%。我們將2009和10年的盈利預測分別上調36.0%和14.3%，預計2007-10年的盈利復合增長率將達到52.7%。

       維達國際長期面臨的兩個風險:

       1. 盈利對木漿價格的敏感性很高。根據我們的敏感性分析，木漿價格變動1%會導致盈利反向變動4-5%。木漿占總銷售成本的比例在60%以上。當前維達的毛利率僅為恒安的一半。除非公司可以極大地改善產品組合來提高利潤率，否則風險依然存在。

       2. 紙巾是資本密集型業務。公司07年的投入資本收益率為5.8%，遠低于恒安國際的22.4%。得益于國內紙巾產品旺盛的需求，公司將在未來幾年內繼續擴大產能。因此我們預計09年凈負債率將有所上升。

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