【CPP114】訊：美盈森(002303)是繼合興包裝之后A股市場第二家上市綜合型瓦楞包裝企業(yè)(以包裝一體化服務為導向)。合興包裝是以標準化的工廠、可復制的生產模式進行跨地區(qū)擴張，目前規(guī)模化經營已初現(xiàn)成效，而公司則專注于中高端專業(yè)包裝一體化的細分市場，并開始準備進一步擴大市場份額。

　　在中國瓦楞包裝業(yè)集中度不斷提高，同時專業(yè)的包裝一體化需求日益增長的情況下，兩家公司分別在規(guī)模化和專業(yè)化上領先同業(yè)，競爭優(yōu)勢顯著。我們認為，兩家公司應處于相當的估值水平，綜合考慮公司較高的成長性(2009-2011年CAGR=44.37%)以及當前A股市場中小盤股的估值水平，我們給予公司“買入”的投資評級，按2011年業(yè)績25倍動態(tài)市盈率進行估值，目標價為43.00元。

　　行業(yè)集中度逐漸提升

　　瓦楞紙箱是由瓦楞紙和箱板紙經加工制作成瓦楞紙板，再經模切、壓痕、釘箱或粘箱制成的包裝容器。瓦楞紙箱的生產過程包括瓦楞原紙生產、將瓦楞原紙加工成瓦楞紙板、將瓦楞紙板加工成瓦楞紙箱三個部分。本行業(yè)具有上游窄、下游廣的特點，下游行業(yè)的分散性對瓦楞包裝企業(yè)的客戶滲透能力要求較高。

　　我們認為，未來瓦楞包裝業(yè)集中度逐漸提升，跨區(qū)域規(guī)模化經營應運而生，下游需求正由傳統(tǒng)包裝向一體化包裝轉變。

　　美歐日等成熟市場消費品制造業(yè)集中度和品牌化程度較高，促使瓦楞包裝業(yè)前5大企業(yè)市場份額高達50%-70%;中國瓦楞包裝業(yè)前10大企業(yè)市場份額不到10%，未來集中度將隨下游消費品制造業(yè)的集中化和品牌化而不斷提高，跨區(qū)域規(guī)模化企業(yè)將崛起;同時，中國消費品制造業(yè)已出現(xiàn)了從傳統(tǒng)包裝需求向專業(yè)的包裝一體化需求轉變的跡象。

　　專業(yè)與規(guī)模化并行

　　公司是立足于珠三角的專業(yè)包裝一體化服務龍頭企業(yè)，未來將在專業(yè)化與規(guī)模化上雙管齊下。公司專注于電子通訊行業(yè)的包裝一體化服務，產品注重創(chuàng)新性與環(huán)保性，毛利率較行業(yè)平均水平高出逾15個百分點。

　　中長期來看，下游行業(yè)對包裝一體化需求漸增，公司一方面將繼續(xù)在產品研發(fā)、中高端包裝一體化服務保持競爭優(yōu)勢，另一方面也將走上規(guī)模化道路，根據客戶的市場分布適當進行跨區(qū)域設廠。

　　2011年產能釋放將推動公司業(yè)績大幅增長。公司IPO緩解了資金瓶頸，預計東莞的1.6億平方米、蘇州1.3億平方米和重慶1.5億平方米的新產能將自2010年四季度起逐次建成投產從而推動未來兩年收入劇增。

　　2010年公司計劃通過外包來消化旺盛的訂單，我們預計收入和凈利將分別增長31.12%和20.50%，而2011年收入將隨新產能上馬驟增162.01%，拉動凈利潤大幅增長89.40%。

　　風險因素：新產能釋放、產品結構調整對公司高盈利水平的沖擊;珠三角以外新區(qū)域市場客戶的開拓情況是否符合預期。


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